刘晓光：杠杆率、经济增长与衰退

发布时间：2019.05.29

来源：《中国社会科学》  2018,(6):50-70

作者：刘晓光  刘元春  王 健

作者简介：

刘晓光，北京大学经济学博士，中国人民大学国发院副教授。兼任亚洲开发银行(ADB) 项目顾问，曾任国际货币基金组织(IMF) 兼职经济学家。研究方向为宏观金融，在《中国社会科学》《经济研究》《管理世界》《世界经济》《China Economic Review》等国内外学术期刊发表论文20多篇，在《人民日报》《光明日报》《经济日报》等报刊发表文章10余篇，多篇论文被《新华文摘》等4大文摘转载，多篇内参获得中央领导批示。主持国家社会科学基金等多项课题，出版学术专著3部。荣获刘诗白经济学奖、中国人民大学优秀科研奖、中国智库学术成果奖、中国经济学优秀博士论文奖等荣誉。

刘元春，中国人民大学副校长，经济学院教授、博士生导师。先后获得“全国优秀博士论文奖”、“2002和2009年北京市哲学社会科学优秀成果奖”、“第十届和十一届孙冶方经济学奖”、“北京市哲学社会科学优秀成果一等奖”、“第十届霍英东青年基金奖”、“吴玉章社会科学奖优秀奖”、教育部第六届高等学校科学研究优秀成果奖、国家“三个一百”图书奖。

文章摘要：

2008年全球金融危机的爆发和随之而来的严重经济衰退，使得杠杆率对一国经济稳定的重要性受到越来越多的重视。现有理论关于杠杆率对经济增长影响的讨论存在一定的争议，且政策主张也存在较大差异，争论的焦点在于对杠杆率作用机制的不同理解，典型代表是金融深化理论和债务－通缩理论。杠杆率的上升应视为金融深化的结果还是金融泡沫的产物，是促进经济增长还是预示经济衰退，现有理论研究之间存在明显的矛盾和逻辑断点，在很大程度上仍然是一个有待检验的实证问题。

本文构建包括金融深化和债务－通缩机制在内的统一分析框架，对全球179个国家（地区）1960－2015年大型跨国面板数据的实证分析发现，杠杆率变化对经济增长和衰退的影响为非线性，受杠杆利用效率与经济增长动态平衡关系的约束，且存在发展阶段和债务类型的异质性。高储蓄率和全要素生产率增长，显著降低了杠杆率提升对经济增长和波动的不利影响。打破杠杆率变化与经济增长动态平衡良性循环的触发紧缩机制临界值，显示了上述关系发生逆转的条件。具体来说：第一，杠杆率总体上降低了经济增长率，且该影响效应随着经济增长率的提高而减弱，随着经济增长率的下降而增强。即存在紧缩触发机制和临界值增速。该影响效应在高收入国家样本中更为显著，而在发展中国家样本中显著性降低，原因可能在于发展中国家存在较强的金融深化积极效应。第二，杠杆率总体上提高了发生经济衰退的概率，并且该影响效应随着经济增长率的提高而减弱，随着经济增长率的下降而增强。即存在紧缩触发机制和临界值增速。第三，与总体杠杆率的影响一致，国际杠杆率降低了经济增速，提高了发生经济衰退的概率，并存在紧缩触发机制。相比之下，公共杠杆率则没有显著的影响效应。第四，高储蓄率和全要素生产率增长，显著降低了杠杆率对经济增长和波动的不利影响。

本研究的政策价值，可为宏观杠杆率管理提供决策参考，特别是为中国下一阶段“降杠杆”的思路调整提供决策依据。当经济增速超过一定的临界值时，杠杆率与经济衰退发生概率之间的关系就会发生逆转。因此，需要捕捉打破或维持杠杆率与经济增长动态平衡关系的临界值。如果杠杆率上升能提供更多资金促进经济增长，就需要通过充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，确保杠杆资金形成有效的资本积累，进而更好地夯实经济增长基础，并通过保持一定的经济增速实现“稳杠杆”，或杠杆率“稳中有降”。若杠杆率的上升得不到来自经济增长推动的还贷能力改善的支撑，伴随金融体系的杠杆性、关联性和复杂性不断提升，金融周期在一定程度上脱离经济周期运行，金融内在的不稳定性相应增大，此时需要加快推进完善防范系统性金融风险的支撑体系。总体来看，由于中国经济增速可能超越了触发紧缩机制的临界值，在总量上“稳杠杆”、在结构上“降杠杆”、在效率上“优杠杆”，通过保障杠杆形成有效的资本积累和研发创新，实现经济在较长一段时期维持中高速增长，可能是中国目前实施去杠杆策略的占优选择。